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债券型基金还值得投资吗?

04-14 债券

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  › 年初以来,国内股市行情火爆,各主要股指累计涨幅均在30%以上,甚至更高,市场风险偏好明显上升。与之形成对比的是,中证综合债指数截至3月底累计涨幅为1.35%,明显低于去年同期的2.03%。除了1月初全面降准利好下走出一波较明显的上涨行情外,在“股债跷跷板”效应下,债市的调整有所加大。而1月份信贷和社融数据大超预期,2月份投资数据企稳,3月通胀预期上升和制造业PMI重返荣枯线以上,显示基本面数据开始出现一些分化,经济有企稳迹象。4月初降准预期落空表明央行进入政策观察期,年中或迎来经济的企稳回升,债市由此再受打压,长端利率明显上行。随着经济企稳信号的出现,货币政策进一步宽松的空间在收窄,此轮债牛行情将逐渐步入尾声,不同类型债券资产的表现也将出现分化,全年看预计可转债信用债利率债。尽管从绝对收益角度来看,债券类资产收益低、弹性小,但其波动性、极端损失均低于权益类资产,风险调整后收益也更高。无论从风险收益,还是大类资产配置角度而言,债券类资产都有其配置价值,而在股市上涨行情下,转债类资产对于投资者也有不小的吸引力。

  › 年初以来,除了1月初全面降准利好下,债市走出一波明显的上涨行情外,1月中旬至今债市的调整有所加大,节后公布的1月份信贷和社融数据大超预期,更使得债市出现一波下跌行情。中证综合债指数截至3月底累计涨幅为1.35%,明显低于去年同期的2.03%。与此相反的是,从今年年初开始,股市迎来快速上涨行情,各行业版块估值均出现不同程度修复,股市行情火爆也引发了股民、基民们的投资热情。截至3月底,上证综指和深证成指分别上涨20.82%和30.18%,领跑全球主要股指,而去年同期二者涨幅分别为4.05%和-1.89%。两相对比,债市表现显得暗淡无光,债券类资产是否仍值得投资也面临质疑。

  › 1月份,央行实施全面降准,信贷和社融数据大幅超出市场预期,并创下历史新高,由于经济增长预期放缓,美联储加息态度也开始转鸽,权益市场迎来久违的大涨,市场风险偏好明显上升。万得全A指数自年初至3月底已超过30%,沪深300也达到28%左右,中证转债指数涨幅也达到15%以上,利率债和信用债涨幅分别为1.09%和1.53%。截至4月9日,市场上共有2308只债券型基金,在业绩可查的2221只基金中,收益居前的清一色是以可转债为主要投资品种的基金,前20业绩均超过20%,最高的博时转债增强接近30%,收益水平比肩股指。但也有696只基金收益不足在0~1%(不含)之间,且67只基金出现亏损,其中信达澳银纯债因所持信用债出现违约而业绩垫底,亏损幅度为32.6%。

  › 然而,不可否认的是,虽然债券弹性不如股票,难以在绝对收益上与其相比,但债券的波动性明显更小,极端损失远低于股票,无论从风险收益,还是大类资产配置角度而言,债券类资产都有其配置价值,股市上涨行情下转债类资产对于投资者也有不小的吸引力。

  自1998年3月初国泰基金和南方基金成立至今,国内公募基金行业已经走过了21年,同年3月经证监会批准,南方基金发起设立了国内首只封闭式基金——基金开元,开创了公募基金行业投资元年。2002年9月,南方宝元成立,成为国内首支债券型基金,标志着基金投资从股票市场扩展至债券市场。截至2019年3月下旬,国内公募基金资产净值规模为13.12万亿元,其中债券型基金25798亿元,占比近20%;存续基金数量5304只,其中债券型基金1507只,占比超过四分之一。同期股票型基金资产净值和数量分别为7652亿元和903只,均低于债券型基金,货币型基金虽然数量不到400只,但单只基金规模庞大,资产净值在各类基金中规模最大,达到8.16万亿元,占比超过60%,QDII基金和另类基金在资产净值规模和数量上均较小。

  2002年9月首只债券型基金成立后,债券型基金资产净值规模增长较为缓慢,2007年底才突破500亿元达到648.16亿元,而同期股票型基金在牛市大行情的助推下,资产净值规模则达到了4745.74亿元,是债券型基金的7倍左右。但从2018年初开始,股市大幅下挫,市场风险情绪明显下降,债券型基金随之崛起。2018年一季度末债券型基金规模突破1000亿元,到2008年底时增长至1861.78亿元,一举超过股票型基金的1807.36亿元。2009年股市出现反弹,风险情绪上升,债券型基金规模回落,再次超过股票型基金已经是2013年二季度末,此时债券型基金规模增至4202.17亿元,而股票型基金的规模为3889.13亿元。2014年至2015年中,金融市场迎来“股债双牛”格局,上证综指扶摇直上突破5000点大关,股票型基金规模突破1万亿元。随后股灾爆发,股票型基金规模大幅下跌,债券型基金在牛市行情推动下持续走高,2016年三季度末首破1万亿元,半年后突破2万亿元,2015年底至今其规模持续高于股票型基金。

  从不同债券型基金类型上看,在约2.5万亿债券型基金中,中长期纯债型规模近2万亿元,占比约80%,短期纯债型和被动指数型规模分别在2000亿和1500亿左右,占比在5%~10%之间,混合型(含一级、二级)不到1000亿,指数增强型规模非常小。从基金数量上看,在全部1822只债券型基金中,中长期纯债型也占据绝对优势,达到1431只,其他类型的债券型基金占比较小。

  截至2019年3月下旬,在存续的债券型基金中,有4家公募基金的管理规模超过1000亿元,分别为博时基金、中银基金、广发基金和招商基金,规模在500~1000亿元之间的公募基金有10家,200~500亿元之间的有23家,100~200亿元共13家,50~100亿元管理规模的有18家,其余债券型基金管理规模均低于50亿元。从排名前20的管理人名称不难发现,银行背景的公募基金往往管理规模也更高,如中银基金、招商基金、农银汇理基金、建信基金、永赢基金等。

  以10年期国债到期收益率作为标尺,自2002年以来,国内债券市场大致经历了5次周期性变化,第一次周期从2002年中至2006年初,历时约3.5年,熊市和牛市分别为2年和1.5年左右;第二次周期从2006年上半年至2009年初,历时约2.5年,熊市约1.5年,牛市1年左右;第三次周期始于2009年初,正值金融危机后,至2012年中基本结束,历时约3.5年,熊市约2年,牛市1.5年,期间由于市场走势多震荡,牛熊特征并不明显;第四次周期从2012年中至2016年三季度结束,持续近4年,其中熊市约1.5年,牛市持续了2年以上;第五次周期则从2016年四季度至今,熊市在2017年底结束,牛市则持续至今已超过1年,债券牛市行情进入下半场。在这五次周期中,10年期国债收益率的高点分别在5.4%、4.5%、4.0%、4.7%和4.0%附近,对应熊市的低点,前四次周期低点分别在2.8%、2.7%、3.2%和2.7%附近,对应牛市顶点,而第五次债牛行情正处于下半场。

  在此期间,权益市场走势按照可以大致划分为4次周期,第一次周期从2005年中至2008年底,而在此之前股市持续了4年多熊市。2005年下半年牛市开启,并在随后的近2年时间里一路高歌猛进,上证综指从998低位涨至2007年10月份的6124历史高点,沪深300则从808低位涨至5892高点。2008年初开始股市大幅快速下跌,直到2008年底股市才迎来上扬。第二次周期从2008年底至2013年中,期间股市震荡较明显,牛熊特征并不明显,与债市情况类似。第三次周期从2013年中至2016年初,上涨综指从1850附近一路上扬,2015年6月涨至5178历史第二高点,随后因股灾发生大幅下挫。第四次周期从2016年初至2019年初,股市在2018年1月达阶段性高点,随后快速下行。2019年1月份开始,股市再次迎来上涨行情,在短短2个月左右时间上证综指涨幅近30%,沪深300指数则超过了30%。

  从债市和股市的走势上不难看出,大部分情况下二者呈现牛熊相对的状况。其现实含义也不难理解,在扩张时期价格上涨,通胀上升,经济增速较快,为防止经济过热,央行往往倾向于采取偏紧的货币政策,债市收益率上行,而企业受益经济扩张,盈利情况良好,同时投资热情较高;相反,在紧缩时期,经济下行,需求疲弱,物价低迷,通缩风险上升,央行则倾向采取宽松的货币政策,利率趋于下行,而企业经营情况受制经济疲软,往往经营情况不佳,盈利恶化,投资意愿也随之下降。但也有少数时期,金融市场呈现出“股债双牛”的格局,2005年下半年曾有过一段股债同时上涨的时期,但持续时间不长。而最明显的莫过于2014年中至2015年中,在1年左右时间里债市、股份双双上涨,前者主要是经济基本面走差,期间最典型的表现之一是PPI同比增速从2014年7月的-0.87%一路下挫至2015年9月的-5.95%,之后中央提出实施供给侧改革,PPI才快速回升。而股市的上涨更多的是政策的推动,尤其央行在2014年11月至2015年10月期间,连续实施6次降息、4次降准,宽松力度之大直逼2008年金融危机期间。2019年1月份央行实施全面降准,债市收益率继续下行,同时股市大幅上涨,金融市场再次出现“股债双牛”迹象。从相关性角度而言,10年国债收益率和沪深300指数可以得出二者的相关系数为0.30,数据上呈现正相关性,实际收益上则为负相关。10年期国债收益率和沪深300指数及其估值的一年期滚动相关系数结果也显示出股市与债市在大部分时期呈现此消彼长关系,印证了股债“翘翘板效应”确实存在。(沪深300指数2005年4月由中证指数有限公司发布。)

  从2003年至2019年3月底的16年多时间里,股市的累计收益率远远超过债市,无论沪深300指数还是万得全A指数累计收益均超过200%,而同期中证综合债指数则只有80%左右。在年化收益率角度上,沪深300和万得全A指数分别为8.03和9.57%,中证综合债指数则不及二者一半。因而,在绝对收益上债市收益率难望股市项背。从盈亏情况看,过去16年中历年投资股市的盈亏概率为50%,尽管最大盈利年份收益率超过100%,但最大亏损超过40%。对应投资债市的线年出现了亏损,实现盈利概率超80%,虽然最大盈利在12%左右,但最大亏损不足1%。从历年收益率高低来看,中证综合债指数16年中有8年跑赢沪深300指数,9年跑赢万得全A指数,赢率稍胜一筹,在胜率上股市与债市难分伯仲。

  尽管在绝对收益上,股市遥遥领先债市,但由于股市波动远大于债市,从风险和风险调整后收益看,前者远逊于后者。在风险指标方面,沪深300和万得全A的年化波动率均超过20%,波动较大,而中证综合债的年化波动率则不到2%。以指数来看,一个最倒霉的投资者,在股市中将亏损掉70%以上身家,而如果投资债市则亏损不到5%。从在险价值角度计量,投资股市将最大日亏损超过3.03%(万得全A)的概率为5%,期望亏损为5.56%(万得全A),而如果投资债市则均为0.1%。从风险调整后收益指标比较,债市的表现也要明显优于股市,中证综合债的夏普比率接近3,而沪深300和万得全A仅为0.2左右;以下行风险进行调整,债市的索提诺比率为0.27,而股市则低至0.03;用最大回撤做调整可以得到债市的卡马比率为0.83,而股市则仅有0.03。通过风险和风险调整后收益的对比不难看出,债市的表现要好于股市。对于一个综合考虑风险和收益的理性投资者而言,债市的投资价值不言而喻。投资考虑的首要问题应该是风险,其次才是收益,但市场中有太多的投资者过于关注收益而忽略了可能的损失。

  通过对债市和股市的对比,可以看出债券虽然绝对收益空间难以和股票相比,但其波动性更小,经风险调整后的收益也明显高于股票。然而,由于发行人、信用评级、久期等要素的不同,债券类资产也多种多样,债券品种细分之后甚至比股票更丰富。如果从大类上分,市场上的债券资产可以大致划分为利率债、信用债和可转债三类,不同类型债券在不同的市场环境下走势也各不相同。信用债和利率债的走势总体上较为一致,但可转债由于兼具股性和债性,其走势受正股影响较大,波动性明显更大。以中债-国债及政策性银行债财富(总值)指数和中债-信用债总财富(总值)指数为例,二者间的相关系数高达0.99,而二者与中证转债指数之间的相关系数仅为0.17。

  从累计收益上看,在2007年至今的12年多时间里,无论是利率债还是信用债,均不及可转债收益回报,三者收益依次递增,对应年化收益分别为3.81%、4.75%和5.44%。在12个完整年份中,利率债有4年出现过亏损,分别为2007年、2009年、2013年和2017年,信用债则仅有2007年一个年份出现过亏损,而同期可转债则有8个年份出现亏损行情。从赢率上比较,信用债利率债可转债,但可转债在获利的4个年份中,有3年的收益超过40%,最高的2007年甚至超过了100%,其收益水平之高远非利率债和信用债可比。

  绝对收益方面,可转债高于利率债和信用债,但与权益资产类似,其波动性和极端风险比传统债券资产更高,风险调整后收益相应更低。在风险指标方面,可转债的年化波动率也超过20%,由于利率债整体久期长于信用债,其波动水平也相应更高。可转债最大回撤超过50%,但相对而言低于股票,利率债和信用债则较低。从在险价值角度计量,投资可转债有5%的概率最大日亏损将超过1.95%,期望亏损为3.46%,而投资利率债和信用债的极端损失分别为0.01%和0.07%。从风险调整后收益指标比较,夏普比率、索提诺比率和卡马比率均显示,信用债优于利率债,利率债优于可转债。虽然可转债波动性、极端风险、风险调整后收益情况弱于利率债和信用债,但对比股票资产不难看出,其收益水平与股票资产较为接近,但波动率、极端风险更低,风险调整后的收益水平更高。对于风险偏好不是很高,但又希望获取较高收益的投资者而言具有,可转债无疑是一个可行的选择。

  本轮债牛行情自2018年初开启以来,已经延续了一年零一个季度,在前4次债市周期中,牛市行情的平均持续时间约为1.5年,若据此推算本轮行情将在今年年中左右终结,仅剩余3个月左右。而如果考虑股市行情的延续,在“股债跷跷板”效应及市场情绪推动下,债市的吸引力可能进一步下降,债市调整或加剧。从估值上看,截至4月9日,10年国债收益率较3月底已经上行了超过20BP,达到3.29%,甚至高于2018年末的3.23%;10年国开也升至3.80%,上行幅度同样超过20BP,比2018年末还高出15BP,目前二者估值分别处于历史33%和40%分位数水平。信用债方面,在去年“宽货币、紧信用”的洗礼下,中高评级债券的收益率也大幅下行,中债AAA、AA+和AA级2年期中短期票据收益率目前分别为3.61%、3.77%和3.99%,分别处于历史31%、26%和22%分位数水平,目前性价比也不高。而中债AA-级2年期中短期票据收益率则为6.01%,居历史58%分位数水平,仍有较大下行空间,加之中低评级信用债的票息优势,随着宽信用、稳增长措施的落地、实施,今年信用债的表现大概率将好于利率债。而从股市角度看,当前沪深300指数破4000点,PE为13.3倍,处于历史45%分位数附近,万得全A的PE为18.4倍,分位值对应为40%,当前股市的估值总体仍偏低,虽然年初以来涨幅较大,速度较快,但后市仍有想象空间。在权益市场上升行情下,可转债资产有望获得良好的收益。

  虽然债市、尤其利率债在1月份降准推动下,收益表现较好,但春节后社融数据的公布、股市的快速上涨使得债市行情受到打压,市场预期和情绪也发生了一些变化。3月中旬股市有所回调,但在月底再次上涨,并创下一年来新高。尽管2月份公布的实体经济数据显示企业盈利仍在下滑,进出口难言乐观,社融数据也大幅回落,但通胀预期加强,投资增速回升,3月制造业PMI重回荣枯线以上,基本面数据开始出现分化,企稳信号正在出现,而楼市“小阳春”行情也让人疑心房价将要再次上涨。由于时点尚待观察,4月初央行按兵不动,市场降准预期落空,债市出现一波明显调整。从信号出现到实体经济真正企稳仍需一定时间,但市场情绪已然在逐步转变,对于渴望实现财富较快增长的投资者,传统债券资产的收益显得过于“鸡肋”,股市的大幅上涨很难不让人心动。

  当前经济基本面开始出现一些积极信号,PMI、投资等部分先行指标有企稳迹象,3月份通胀水平也将大概率回升,随着中美谈判的推进,外贸环境也有望边际改善。央行连续暂停逆回购操作,既表明银行间市场流动性总体仍充裕,也显示了其态度较为谨慎,从央行官员的言论中可已看出当前的货币政策更多地处于观察期,是否实施降准操作仍将取决于经济基本面的走势。“两会”已经明确稳健的货币政策要松紧适度,M2和社融增速与GDP名义增速匹配,既要把好货币供给总闸门,不搞“大水漫灌”,又要灵活运用多种货币政策工具,疏通货币政策传导渠道,保持流动性合理充裕,有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题,防范化解金融风险。货币政策进一步宽松的空间在收窄,“稳增长、宽信用”将成为今年的政策主基调,宽信用和减税降费政策的实施,既有助于从外部改善中小企业融资环境、降低其融资成本,也有助于从内部提升企业自身的盈利能力,增加其现金流。整体上,经济在年中左右有望企稳回升,当前正处于过渡阶段,债市的资产配置逻辑也将发生调整。资产配置角度而言,今年可转债优先,其次为信用债,再次为利率债,对于普通投资者而言,平衡型转债基金、擅长信用债精选的基金可以重点关注。但需注意的是,信用事件依旧频发,信用风险仍是债市投资的防范重点。

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