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该不该抢跑江海债券日报20190411

04-14 债券

  利率债投资策略:判断前期利空因素是否延续是该不该抢跑的关键。我们认为,虽然前期利率上行已经反映了当前债券市场面临的利空因素,但经济企稳如果不是昙花一现,货币政策继续放松的空间已然不大,债券目前配置价值并不高,机构仓位并不低,那么利率在这个位置可能难有下行的空间,后期伴随着这些利空因素的持续,利率也仍可能趋势上行。

  第一,该不该抢跑?前期市场利率快速上行后,不少机构认为伴随着利空的逐步兑现,债券市场将有一波利率下行的机会,因此开始抢跑。我们认为,该不该抢跑取决于下面的几点:(1)宏观数据的改善是不是具有趋势性?如果不具有,那么短期经济的改善,导致利率上行后,确实可以阶段性做多。(2)货币政策是否还具有放松的空间?(3)现在的债券是否具有配置价值?(4)前期抢跑降久期是否已经完成?(5)即使我们认为抢跑有一定的道理,那么空间有多大?

  第二,3月通胀数据回升,未来有望继续上行:(1)食品价格表现好于季节性,推升CPI同比大幅回升。非食品价格环比下降0.2%,降幅略高于历史均值。(2)节后开工需求推动商品价格上涨,带动PPI同比小幅回升。(3)展望后期,食品价格方面,目前猪周期上行已开启,近期价格持续小幅上涨,未来有望加速上涨,考虑到本轮产能去化更大,猪价有望超过历史高点,未来猪价上涨将继续对CPI形成支撑;蔬菜价格随着天气回暖,供给增加,将逐步回落。估计二季度CPI同比则将在猪价上涨和基数效应的共同影响下继续走高,年内高点将在三季度出现,PPI同比在大宗商品价格反弹作用下也有望继续小幅上行,短期市场通胀预期难降温。

  去年10月伴随着央行引导,CRMW的发行量井喷。但当时的融资环境仍然较为恶化,CRMW标的债券信用风险较小,市场上对于这个品种从热烈的关注渐渐丧失了兴趣。但是近期我们关注到,CRMW发行回暖且标的债券开始发生了变化。一方面CRMW标的债券首次发行主体数量不断增多,区别于此前的重复标的;另一方面,标的债券主体的信用资质从AA+向AA过渡,CRMW的久期也不断拉长。我们认为随着基本面的不断改善,CRMW覆盖的新发行对象会越来越多,也会有更多的创设机构去下沉资质或拉长久期。CRMW的市场活力不断增强,配置价值也会逐步提升,市场参与者增加助力宽信用实现。

  经济不断改善,未来拉长久期或下沉信用资质的创设机构数量有望提升。从创设机构的行为来看,标的债券的信用资质下沉并不明显,但是久期的拉长说明风险偏好在降低。现在几只久期较长的CRMW创设机构分别为中债增信(3只)、浙商银行(2只)和中信银行(1只),未来随着经济的不断企稳和降税降费带来的利润增厚,企业经营不断改善,将有更多的银行参与到长久期CRMW的发行中。

  CRMW的配置价值会或逐步提升。投资者担心配置CRMW会降低收益率,CRMW代表了创设机构对标的主体的信用资质的肯定,投资者会通过选择标的主体的其他债券而避免额外的成本来配置CRMW。从现在的发行情况来看,大部分凭证的实际创设额都偏低。但如果CRMW标的债券主体久期拉长或信用资质下沉,创设机构的真正承担了标的主体的违约风险,投资者无法通过投资标的主体的其他债券做到完全的规避风险,CRMW的配置价值会显著提升。另外现在CRMW缺乏合理的定价机制,没有足够的经验去确定合适的违约率和违约损失率,但随着发行数量的逐渐增加,市场对于CRMW的定价也会越来越合理。

  周四债券市场早盘受股市大幅下跌的带动,利率下行2-3bp,午后股市反弹利率又有所上行。资金面进一步收紧,隔夜利率较前一日大幅反弹。全天来看,10年国开活跃券利率较昨日收盘下行3-4bp,国债期货先涨后跌。后期我们关注:

  第一,该不该抢跑?前期市场利率快速上行后,不少机构认为伴随着利空的逐步兑现,债券市场将有一波利率下行的机会,因此开始抢跑。我们认为,该不该抢跑取决于下面的几点:

  (1)宏观数据的改善是不是具有趋势性?如果不具有,那么短期经济的改善,导致利率上行后,确实可以阶段性做多。我们认为,导致今年宏观数据和预期改善的因素主要是基建投资的持续加码,中美贸易谈判形成的对外贸的改善预期,信贷扩张的效果,还有一季度以来房地产市场的回暖等等因素。除了房地产能否持续回暖具有不确定性之外,其他的因素都在1-2个季度是可以延续的,因此我们认为经济的改善和预期的改善是可以持续的。

  此外,最新公布的物价数据显示,CPI和PPI触底反弹,未来也有望延续上升的趋势。

  (2)货币政策是否还具有放松的空间?一季度以来,货币政策还是发生了细微的变化,基调不如去年那么松。一般而言,货币政策主要关注经济,通货膨胀,也看房地产等的走势。目前看起来,经济边际改善,通货膨胀压力上升,房地产市场小回暖等等因素都不支持央行在货币政策上更进一步放松。虽然4月份客观存在流动性的缺口,但在央行货币政策放松节奏有所放缓的情况下,降准的概率明显下降,即使通过其他工具释放流动性,也只是对冲资金缺口。但如果没有降准的话,央行在对冲流动性的力度和时间上就存在时滞,这也会导致资金波动加大。

  (3)现在的债券是否具有配置价值?忽略短期情绪的波动,决定债券市场的核心因素之一还是目前的利率债是否有配置的价值。目前10年国债接近3.3%,而根据我们的调研和银行季报显示的负债成本的趋势看,一直居高不下,所以3.3%的10年国债配置价值较低。

  (4)前期抢跑降久期是否已经完成?实际上,前期伴随着经济预期的改善,市场机构也有过一波明显的降低久期的操作。但降久期是否已经完成也是关键?如果降久期完成了,那么剩下才有空间加久期。目前还未有数据显示目前机构的杠杆情况。但是根据我们的了解,去年很多银行持有了大量的公募基金,前期确实有部分银行赎回基金。但问题是,基金降低的久期谁来接盘?如果短期内接盘的机构少,那么意味着久期降低的速度是非常慢的,因此降久期的过程可能并没有完成。

  (5)即使我们认为抢跑有一定的道理,那么空间有多大?即使考虑市场的预期差,经济改善预期下,利率反弹,然后数据兑现后,利率再度下降。但是毕竟数据还是改善了,货币政策宽松节奏也放缓了,那么利率再度下行也只是打个预期差,也很难下降到此前的低位。

  综合而言,判断前期利空因素是否延续是该不该抢跑的关键。我们认为,虽然前期利率上行已经反映了当前债券市场面临的利空因素,但经济企稳如果不是昙花一现,货币政策继续放松的空间已然不大,债券目前配置价值并不高,机构仓位并不低,那么利率在这个位置可能难有下行的空间,后期伴随着这些利空因素的持续,利率也仍可能趋势上行。

  第二,3月通胀数据回升,未来有望继续上行。周四上午统计局公布3月通胀数据,其中CPI同比为2.3%,较上月上升0.8个百分点,PPI同比为0.4%,较上月小幅回升,均符合市场预期。

  (1)食品价格表现好于季节性,推升CPI同比大幅回升。3月食品价格同比上涨4.1%,环比下降0.9%,下降幅度低于历史季节性均值,是推动CPI同比回升的主要原因。其中猪肉价格环比上涨1.2%,而10年以来同期均值为-4.87%,明显超历史均值,主要是受生猪行业去产能,猪肉供给大幅收缩影响;蔬菜价格环比下降2.6%,降幅低于历史季节性均值的-6.7%和去年同期的-14.8%,导致同比大幅上涨16.2%,影响CPI同比上涨约1.46个百分点,一般春节过后随着气温回暖,蔬菜价格会出现明显的回落,但今年由于雨水天气等原因回落的幅度低于历史均值;鸡蛋和水产品价格环比分别下降6.0%和3.6%,合计影响CPI下降约0.1个百分点,牛肉、羊肉和鸡肉价格分别下降1.8%、1.7%和1.6%。

  非食品价格环比下降0.2%,降幅略高于历史均值,其中出行人数减少,飞机票、旅行社收费和宾馆住宿价格环比下降,合计影响CPI下降约0.25个百分点;务工人员返城,劳动力增加,服务类价格环比下跌;成品油两次调价,汽油和柴油价格环比分别上涨3.6%和4.0%;服装换季,价格环比上涨0.6%。

  (2)节后开工需求推动商品价格上涨,带动PPI同比小幅回升。3月PPI同比为0.4%,较上月上升0.3个百分点,环比上涨0.1%。分项上,生活资料价格环比持平,其中食品价格上涨0.2%,衣着和一般日用品价格均下降0.1%,耐用消费品价格下降0.2%。生产资料价格环比上涨0.2%,其中受油价上涨影响,石油和天然气开采业环比上涨5.6%,比上月扩大0.6个百分点;石油、煤炭及其他燃料加工业环比上涨2.3%,扩大1.4个百分点;黑色金属价格环比上涨1.1%,涨幅扩大0.8个百分点;计算机、通信和其他电子设备制造业价格环比缩窄0.6个百分点。

  (3)展望后期,食品价格方面,目前猪周期上行已开启,近期价格持续小幅上涨,未来有望加速上涨,考虑到本轮产能去化更大,猪价有望超过历史高点,未来猪价上涨将继续对CPI形成支撑;蔬菜价格随着天气回暖,供给增加,将逐步回落。

  商品价格方面,江苏将开展化工行业整治,或带来化工行业新一轮的供给侧改革,有望推动部分化工品价格上涨;基建投资逐步发力,4月以来水泥和黑色价格持续上涨;受原油产量持续下降、美国加大对伊朗制裁等因素影响,国际油价不断上涨。

  综合来看,估计二季度CPI同比则将在猪价上涨和基数效应的共同影响下继续走高,年内高点将在三季度出现,PPI同比在大宗商品价格反弹作用下也有望继续小幅上行,短期市场通胀预期难降温。

  二级市场交投情绪较好,跟随利率债市场收益率多数下行。后续我们建议关注以下内容:CRMW标的主体久期提升,逐步助力宽信用实现 。

  去年10月伴随着央行引导,CRMW的发行量井喷。但当时的融资环境仍然较为恶化,CRMW标的债券信用风险较小,市场上对于这个品种从热烈的关注渐渐丧失了兴趣。但是近期我们关注到,CRMW发行回暖且标的债券开始发生了变化。一方面CRMW标的债券首次发行主体数量不断增多,区别于此前的重复标的;另一方面,标的债券主体的信用资质从AA+向AA过渡,CRMW的久期也不断拉长。我们认为随着基本面的不断改善,CRMW覆盖的新发行对象会越来越多,也会有更多的创设机构去下沉资质或拉长久期。CRMW的市场活力不断增强,配置价值也会逐步提升,市场参与者增加助力宽信用实现。

  信用风险缓释凭证发行有回暖趋势,3月以来首次发行主体增加。2018年10月以来共发行82只信用风险缓释凭证(CRMW),去年11月和12月是发行的高峰,共发行了50只CRMW。19年1-2月明显下滑,主要由于CRMW发行标的债券信用资质相对较好、期限较短、发债主体重复比例相对较高,反映了创设人的风险偏好较低,CRMW加强增信的作用并不显著。3月以来CRMW的发行量回升,且首次发行主体有所增加,3月至今发行CRMW共19只,首次发行主体共发行12只。

  标的债券主体信用资质AA占比上升,且久期明显拉长。标的主体的信用资质主要集中在AA+,但AA的占比不断提升,从2018年11月的11.11%上升到2019年3月的25%。3月标的债券的平均期限虽逐步提升,但均未超过1年,从2018年11月的260天提升到2019年3月的362天。2019年4月的平均期限为785天,首次超过1年,其中4月发行的19浙商银行CRMW007、008和19中债增与工行联合CRMW001的发行期限为1096天。从创设机构明显提升了标的主体的久期来看,CRMW的配置价值显著增强。后续如果CRMW的标的债券久期能维持在3年左右,CRMW市场活跃度将明显提升,且银行在实际操作中同时配置标的债券和CRMW可以适当降低风险资本的计提权重,会有更多的银行参与到其中。

  经济不断改善,未来拉长久期或下沉信用资质的创设机构数量有望提升。从创设机构的行为来看,标的债券的信用资质下沉并不明显,但是久期的拉长说明风险偏好在降低。现在几只久期较长的CRMW创设机构分别为中债增信(3只)、浙商银行(2只)和中信银行(1只),未来随着经济的不断企稳和降税降费带来的利润增厚,企业经营不断改善,将有更多的银行参与到长久期CRMW的发行中。

  CRMW的配置价值会或逐步提升。投资者担心配置CRMW会降低收益率,CRMW代表了创设机构对标的主体的信用资质的肯定,投资者会通过选择标的主体的其他债券而避免额外的成本来配置CRMW。从现在的发行情况来看,大部分凭证的实际创设额都偏低。但如果CRMW标的债券主体久期拉长或信用资质下沉,创设机构的真正承担了标的主体的违约风险,投资者无法通过投资标的主体的其他债券做到完全的规避风险,CRMW的配置价值会显著提升。另外现在CRMW缺乏合理的定价机制,没有足够的经验去确定合适的违约率和违约损失率,但随着发行数量的逐渐增加,市场对于CRMW的定价也会越来越合理。

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